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關(guān)于證券市場羊群效應(yīng)分析原因研究論文
關(guān)于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學(xué)家認(rèn)為是人類理性的有限性，心理學(xué)家認(rèn)為是人類的從眾心理，社會學(xué)家認(rèn)為是人類的集體無意識，而經(jīng)濟學(xué)家則從信息不完全、委托代理等角度來解釋羊群行為，歸納起來，主要有如下幾種觀點：
１．１由于信息相似性產(chǎn)生的類羊群效應(yīng)
Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，機構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應(yīng)，在交易活動中則表現(xiàn)為羊群行為。
１．２由于信息不完全產(chǎn)生的羊群效應(yīng)
信息可以減少不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確、及時和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤或者避免重大的經(jīng)濟損失。但是在現(xiàn)實市場中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規(guī)模優(yōu)勢，個體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同機構(gòu)投資者相比。由此導(dǎo)致的直接后果是機構(gòu)投資者比個體投資者獲得更多的有效信息，個體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時處于不利地位。個體投資者為了趨利避險、獲得更多的真實經(jīng)濟信號，將可能四處打探莊家的“內(nèi)幕消息”，或是津津樂道于“莫須有”的空穴來風(fēng)，在更大程度上助長了市場的追風(fēng)傾向。
而實際上即便是機構(gòu)投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場環(huán)境下，假設(shè)每個投資者都擁有某個股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結(jié)果或是通過私下渠道所獲得;另一方面，即使與該股票有關(guān)的公開信息已經(jīng)完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但可以通過觀察別人的買賣行為來推測其私有信息時，就容易產(chǎn)生羊群行為。盡管機構(gòu)投資者相對于個人投資者處于信息強勢，但是由于機構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個人投資者更容易發(fā)生羊群行為。
１．3基于委托代理產(chǎn)生的羊群效應(yīng)
１．3．1基于委托代理人名譽的羊群效應(yīng)
Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對名譽的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。
代理人1在得到“收入為高”的信號后進(jìn)行投資。由于代理人2關(guān)心的是他的名聲，不論信號如何，都會采取和代理人1一樣的投資策略。因為如果決策正確，他的名聲就得到增加;如果錯誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個人都是聰明的，但得到了同樣的錯誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個人是愚蠢的。因此代理人2會一直運用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號差異。
如果幾個投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個人都模仿第一個進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優(yōu)。私人信息最終將不會體現(xiàn)在投資決策中，因為所有投資經(jīng)理都會跟隨第一個投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無效的。而且，它是脆弱的，因為，后面的投資經(jīng)理的投資行為會因為第一個投資經(jīng)理所收到的一點信息而改變。
１．3．2基于代理人報酬的羊群效應(yīng)
如果投資經(jīng)理的報酬依賴于他們相對于別的投資經(jīng)理的投資績效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵機制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無效(Brennan,1993)。
Maug(1996)等考察了風(fēng)險厭惡的投資者，其報酬隨著投資者的相對業(yè)績而增加，隨著投資者的相對業(yè)績而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報的不完全信息。基準(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合。基于前面的信息不充分的羊群效應(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報酬制度也鼓勵投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因為，如果他的投資績效低于市場的平均投資績效，他的報酬將受到影響。
2羊群效應(yīng)中的博弈分析
羊群效應(yīng)的產(chǎn)生源于個人投資者和機構(gòu)投資者對其個人利益的考慮，因此，用博弈論的方法，我們可以更深刻的了解羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因。
2.1機構(gòu)投資者與個人投資之間的博弈
機構(gòu)投資者與個人投資者的博弈實際上可以看做智豬博弈的一種變形，我們假設(shè)機構(gòu)投資者與個人投資者都投資于股市，機構(gòu)投資者由于資本較大，如果依據(jù)正確的信息投資，可以得到100的利益，而個人投資者依據(jù)正確的信息投資只可以得到5的利益，雙方都可以選擇收集并分析信息，由此而產(chǎn)生的費用為20，也可以簡單的只收集對方的行動信息而跟隨，這樣產(chǎn)生的費用為1，雙方都放棄收集信息，產(chǎn)生效用為零。如果機構(gòu)投資者與個人投資者都采取收集信息并分析的行為，那么機構(gòu)投資者將得到利益為（100－20＝80），個人投資者則可以得到（5－20＝－15），若機構(gòu)投資者收集信息，個人投資者跟隨，產(chǎn)生的利益為，機構(gòu)投資者（100－20＝80）,個人投資者（5－1＝4），如反之，則利益分別為－15，99，由此產(chǎn)生以下利益矩陣：
在這個博弈模型里，個人投資者等同于智豬博弈里的小豬，他具有嚴(yán)優(yōu)策略———不收集信息而坐享其成，在這種情況下，機構(gòu)投資者若不去收集與分析信息，那最后的結(jié)果是大家的利益都是零。而機構(gòu)投資者去收集并分析信息，雖然會讓個人投資者占到了便宜，但是畢竟有所得，因此這個博弈的累次嚴(yán)優(yōu)解是，機構(gòu)投資者收集并分析信息，個人投資者分析機構(gòu)投資者的行為并跟隨。因此也產(chǎn)生了個人投資者對機構(gòu)投資者的羊群行為。
2.2經(jīng)理人之間的博弈
經(jīng)理人之間的博弈行為比較復(fù)雜，但我們可以用一個簡單的模型對它進(jìn)行大致的分析，假設(shè)有兩位互相競爭的經(jīng)理人，對于目前市場上已經(jīng)產(chǎn)生的某一經(jīng)理人投資行為，都有兩種選擇，跟隨與不跟隨，我們假設(shè)此投資策略成功率P=0.5,若成功的話將得到10的收益，若失敗，則產(chǎn)生10的損失，他們也可以選擇不跟隨這一投資行為，利用自己的信息進(jìn)行投資決策，這樣成功率P2=0.7,收益狀況不變。這樣我們可以計算各個策略的收益期望值
跟隨的收益期望I1=10*0.5+-10*0.5＝0
不跟隨的收益期望為：I2=10*0.7+-10*0.3=4
最后博弈得到一個最優(yōu)解，這同時也是一個有效解，就是不跟隨－不跟隨，而這實際上基于一個相當(dāng)理想化的假設(shè)，即對于經(jīng)理人而言，效用＝收益。上述收益期望矩陣并沒有反映上文所述的對經(jīng)理人名譽及報酬的考慮，而我們可以斷定對于經(jīng)理人來說，與其他投資者一起決策失誤跟單獨決策失誤，其損失是不一樣的，不跟隨行為產(chǎn)生的決策錯誤，除了基金金錢上的損失，還有名譽上的風(fēng)險，被認(rèn)為是愚蠢的投資經(jīng)理，則有失去工作的可能。而職業(yè)經(jīng)理人對于名譽及工作機會的擔(dān)憂，無疑會對其決策立場產(chǎn)生影響，因此必須用經(jīng)理人效用矩陣來代替收益期望矩陣，對于經(jīng)理人，由于不跟隨而產(chǎn)生的決策失誤，其損失為：帳面損失＋經(jīng)理人個人名譽及報酬損失＝10＋20＝30，由此我們可以得出：
跟隨的效用期望為u1=10*0.5+-10*0.5=0
不跟隨的效用期望為u2=10*0.7+-30*0.3=－2
在這種情況下，跟隨－跟隨是博弈的均衡解，這也證明了羊群效應(yīng)的一個直接原因，就是在很多情況下，職業(yè)經(jīng)理人會舍棄自己相對正確的信息與投資策略，而去跟隨一個未知的投資策略，以達(dá)到他本人職業(yè)的穩(wěn)定與名譽的提高。
3羊群行為的影響
（１）由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響:第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當(dāng)投資基金存在“羊群行為”時，許多基金將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，股票的超額需求對股價變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣出股票時，將使這些股票的價格出現(xiàn)一定幅度的下躍;當(dāng)基金凈買入股票時，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。第二，如果“羊群行為”是因為投資者對相同的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。
（２）如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象一一過度反應(yīng)的出現(xiàn)。在上升的市場中(如牛市)，盲目的追漲越過價值的限度，只能是制造泡沫;在下降的市場中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價的較大波動，使證券市場的穩(wěn)定性下降。
（３）所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解。這時由“羊群行為”造成的股價過度上漲或過度下跌，就會停止，甚至還會向相反的方向過度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點也直接導(dǎo)致了金融市場價格的不穩(wěn)定性和脆弱性。
摘要羊群效應(yīng)是證券市場的一種異象，它對證券市場的穩(wěn)定性，效率有很大影響。在國外的研究中，信息不對稱、經(jīng)理人之間名聲與報酬的競爭是羊群行為的主要原因，文章對個人投資者與機構(gòu)投資者之間的羊群行為進(jìn)行了理論、博弈分析，從另一個角度揭示這一異象的原因與影響。
關(guān)鍵詞行為金融羊群效應(yīng)投資者行為
金融市場中的“羊群行為”(herdbe?鄄haviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。
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