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對投資學中的相對估值法和絕對估值法的探討
摘要：近年來中國的資本市場日益壯大，股票市場更是首當其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場人氣推至極點，然而伴隨著牛市一同到來的是人們對股市泡沫的爭論。面對風云變幻的股市，人們又該如何預測股票的價格呢？本文這一問題，對投資學中的相對估值法和絕對估值法做一番簡單介紹，并結合實際案例來探討股票是如何估值的。
關鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率オお
1、理論概述
對擬發(fā)行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。1.1相對估值法
相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業(yè)務的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價和它們的二級市場表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進行價格調(diào)整，為新股發(fā)行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。
1.1絕對估值法
絕對估值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪(Irving·Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值。
相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價值決定價格，即通過對企業(yè)估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。
2、估值方法與估值模型介紹
2.1市盈率法
（1）市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。
（2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤。②加權平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場上流通的時間作為權數(shù)，用凈利潤除以發(fā)行前總股本加加權計算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤。
（3）估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。
2.2市凈率法
（1）市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產(chǎn)。
（2）估值。通過市凈率定價法估值時，首先應根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級市場的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。
（3）股利貼現(xiàn)模型(DDM)。
①模型介紹。
股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounteddividendmode1)，通過將未來的股利貼現(xiàn)計算出股票的價值。其數(shù)學公式為：D為股票的內(nèi)在價值，D璱為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對股利增長率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。
②股利貼現(xiàn)模型實用性分析。
股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因為股利發(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業(yè)績和規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)，也可能因為股利政策的不同，經(jīng)股利貼現(xiàn)模型計算出的價值出現(xiàn)很大的差別。對于我國股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。
(4)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discountedcashflow)認為，公司的價值等于公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為：
D=∑∞i=1CF璽(1+r)瑃И
其中V代表公司的價值，CFt為未來第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。
根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。
①公司自由現(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型。
FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。
②權益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。
FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權益自由現(xiàn)金流增長速度的不同，權益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長模型。
③自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實用性分析。
與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價值的能力。顯然對于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點是該模型的結果可能會受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導致價值判斷的失真；另外，對于暫時經(jīng)營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現(xiàn)金流難以預測，故該模型也不適用。
3、實證分析
我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進行實證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。
3.1運用相對估值法估算北京銀行股票價值
從全球的視野來看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業(yè)的高增長、未來金融業(yè)的綜合經(jīng)營以及企業(yè)所得稅和營業(yè)稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業(yè)績增長更樂觀，則相應的估值水平會更高。
綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE40.51-48.97，PB5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。
3.2運用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價值
（1）模型的選擇。
“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長、過渡增長和穩(wěn)定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。
（2）模型中參數(shù)的確定。
①對于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業(yè)務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進行了預測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。②對于g的確定。根據(jù)上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預計2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢并逐步進入由超常增長轉為穩(wěn)定增長的過渡期。回顧北京銀行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。現(xiàn)在是中國資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，北京銀行傭金及手續(xù)費凈收入2004-2006年復合增長率達91%，2006年同比增長更是高達192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營效率優(yōu)勢。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨具的首都區(qū)位優(yōu)勢，因而可以預見，在2007年之后北京銀行的業(yè)務還將保持穩(wěn)定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業(yè)同業(yè)比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩(wěn)定增長階段的g設定為3%。
③對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產(chǎn)定價模型。其模型為：
R璱為股票i的預期收益率，Rf為無風險收益率，RM為市場組合的預期收益率，β為貝它系數(shù)。
我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風險資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。
運用SPSS軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數(shù)。
（3）股票價值估算。
基于5%的無風險利率，5%的市場風險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數(shù)值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。
4、結論
北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過程中無論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會出現(xiàn)估計值與實際值發(fā)生較大偏差的情況。
股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術體現(xiàn)在定價的過程之中。
參考文獻
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