證券基金發(fā)展的路徑論文

　　一、私募證券基金的相關(guān)概念以及中國私募證

　　從2007年開始,中國陽光私募基金正式進(jìn)入了行業(yè)的快速發(fā)展階段。每年都有大量新誕生的私募產(chǎn)品發(fā)行流通,并且產(chǎn)品年增量呈遞增趨勢。華民創(chuàng)富私募基金研究中心和~d咨詢的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,20072010年四年間,新產(chǎn)品發(fā)行量年均復(fù)合增長率高達(dá)57%。但同時,私募基金市場中充斥的大量同質(zhì)產(chǎn)品加劇了私募證券基金行業(yè)的內(nèi)部競爭,擠壓了很多中小規(guī)模的基金公司的生存空間,使它們?yōu)l臨破產(chǎn)清算邊緣。還有一點是,比照近年來私募產(chǎn)品數(shù)量與資金規(guī)模的急速發(fā)展,私募管理人才建設(shè)明顯滯后。具體表現(xiàn)在與公募基金企業(yè)動輒幾+人的投資研究團(tuán)隊相比,近61%的私募企業(yè)內(nèi)部研究人員人數(shù)在10人以內(nèi),其原因在于這些私募企業(yè)的總?cè)藬?shù)就很少,大部分的私募企業(yè)總?cè)藬?shù)在10一20之間。④但私募市場對產(chǎn)品研發(fā)人才的需求有增無減。前后的供求關(guān)系推高了基金管理人的報酬要求,進(jìn)而提升了私募企業(yè)的人力成本。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn),突破私募行業(yè)的發(fā)展瓶頸,國內(nèi)的一些學(xué)者認(rèn)為,最好的途徑是“用創(chuàng)新來迎接挑戰(zhàn)”。而私募基金行業(yè)內(nèi)部也正進(jìn)行著積極的行業(yè)創(chuàng)新,其中一些私募企業(yè)試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關(guān),而收入分配制度事關(guān)私募企業(yè)的激勵機制。所以,選擇合理的基金組織形式會對基金內(nèi)部不同參與主體給出恰當(dāng)?shù)氖杖敕峙?從而可以起到優(yōu)化激勵機制的作用。使得私募企業(yè)對內(nèi)部激勵機制的革新或?qū)�會成為激起私募行業(yè)新一輪高速發(fā)展的動力。試圖創(chuàng)新組織形式的私募企業(yè)可以從成熟私募市場上得到靈感。目前,國外對沖基金主要有兩種組織形式:公司制與有限合伙制。

　　二、公司制與有限合伙制私募企業(yè)的相關(guān)定義

　　公司制的私募基金按各國的公司設(shè)立機制成立,公司的資金絕大部分由股東權(quán)益構(gòu)成,并聘有專門的私募經(jīng)理人員經(jīng)營股東資金。私募經(jīng)理人員基本上不持有本公司股權(quán),其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構(gòu)成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構(gòu)成,有限合伙人以出資額對基金營運中產(chǎn)生的債務(wù)負(fù)有限責(zé)任,它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執(zhí)行合伙人,以自身財產(chǎn)對基金營運中產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。在投資比例與收益分配上,有限合伙人實際為基金投資者,其出資額占整體基金規(guī)模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金,并提取1.5%左右的管理費用,但可以獲得全部收益的20%。

　　三、私募基金管理人激勵問題的提出及契約設(shè)計理論

　　(一)私募基金的激勵沖突與契約理論的相關(guān)概念

　　在投資基金中,由于資金所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,掌握了更多信息量、更為專業(yè)理財知識的資金經(jīng)營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標(biāo),與投資人形成激勵沖突。這種委托一代理問題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性,在信息披露上不易受到監(jiān)管部門掌握和大眾輿論監(jiān)督,使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認(rèn)識到私募投資人可能的信息劣勢程度,就越有可能偏離私募投資人目標(biāo)。這種偏離會負(fù)面地影響到私募基金的投資收益,并可能造成整個私募基金行業(yè)的損失�？梢�,解決好企業(yè)內(nèi)部的激勵問題對私募基金行業(yè)的發(fā)展尤為重要。在此種委托一代理框架下,對激勵問題的探究主要源于新制度學(xué)派的契約理論。該理論認(rèn)為,由于信息劣勢地位的不可避免,委托人無法或很難了解到代理人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位,其傾向于主動地和代理人達(dá)成某些協(xié)議,并希望通過對協(xié)議條款的設(shè)置從而對代理人的行為結(jié)果進(jìn)行控制。這種控制也是一種激勵機制,委托人讓接受該種機制的代理人認(rèn)識到這一事實:在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益,不接受協(xié)議也許是不利的。更重要的,委托人會因為代理人的努力而獲得報酬。同時,在這個激勵過程中,委托人的收益大小始終依賴代理人的產(chǎn)出。新制度學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種協(xié)調(diào)雙方行為而做出相互承諾的協(xié)議稱作契約,將對協(xié)議具體條款的設(shè)置稱作契約設(shè)計。一般情況下,協(xié)議的協(xié)調(diào)會是一種重復(fù)博弈過程,代理人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業(yè)組織形式為既定的條件下,收益報酬機制是既定的,委托人與代理人的契約是一次達(dá)成的,即作為代理人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。

　　(二)契約設(shè)計的構(gòu)成要素

　　根據(jù)新制度學(xué)派的契約理論,契約設(shè)計的一般結(jié)構(gòu)由三項條款構(gòu)成,結(jié)合私募基金投資人和私募基金代理人具體的的委托一代理身份,可以得出私募基金投資人的契約設(shè)計的構(gòu)成要素為:

　　1.基金投資人目標(biāo):通過設(shè)定契約追求自身收益最大化。

　　2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數(shù)和投資人給定的努力報酬,在自身基本要求得到承諾的情況下,才會與投資人達(dá)成契約。

　　3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用,受到契約約束的同時會對基金投資人的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行制約。

　　四、比較分析兩類私募企業(yè)的激勵特征

　　(一)論點的提出

　　由上文所述,按特定組織形式組建的私募企業(yè)具有特定的內(nèi)部收益分配制度,而受益分配制度的設(shè)置實際上是一種契約設(shè)計,反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業(yè)組織形式會形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設(shè)計。僅從契約設(shè)計角度看,先認(rèn)定相比較公司制,有限合伙制對沖基金的發(fā)展歷程更值得借鑒,或者說,在組織形式、分配制度的創(chuàng)新路徑選擇上,中國陽光私募基金應(yīng)該優(yōu)先考慮有限合伙制。因為,在吸引高素質(zhì)基金管理人員②參與和提高管理人貢獻(xiàn)上,有限合伙制企業(yè)會比公司制企業(yè)做得更出色。

　　(二)相關(guān)論點的證明

　　1、有限合伙制私募企業(yè)的分配制度更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與

由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益,而私募基金的整體投資收益F悶是基金管理人的努力程度q的函數(shù)。為了簡便模型計算,做出如下前提:(D將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進(jìn)行量化,并令其等同于投資收益F悶。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表現(xiàn)為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征�？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟�金管理人(以下簡稱普通合伙幻的激勵相容約束為:ma、甲q一粵KqZq乙其中,甲為普通合伙人收益分成比例,q為普通合伙人努力程度,或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數(shù),反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔(dān)的成本支出,并根據(jù)上述前提,其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。并且,當(dāng)二等時,但投資人擔(dān)心固定報酬會導(dǎo)致基金管理人不作為,這時,投資人會付出少量監(jiān)督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q�；�金管理人的激勵相容約束為:由于數(shù)量不大,相對于高額的基金收入,可以近似忽略,所以并不計入投資人收益成本。切受聘于公司制企業(yè)的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構(gòu)成。這里將二者統(tǒng)一為一個稍大比例的收益分成,但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(s)投資過程中存在風(fēng)險,所以要將基金參與主體風(fēng)險態(tài)度等風(fēng)險因素加入契約模型中,這一風(fēng)險因素具體表現(xiàn)為基金參與主體目標(biāo)函數(shù)中的風(fēng)險成本。但在本文討論中,這些風(fēng)險因素并不起到?jīng)Q定激勵機制的作用,僅須知道,認(rèn)定兩類基金的投資人皆為風(fēng)險中性,不用承擔(dān)風(fēng)險成本。而基金管理人都是非風(fēng)險中性的,需要承擔(dān)一定的風(fēng)險成本。然后,分別給出有限合伙制基金企業(yè)與公司制基金企業(yè)應(yīng)對管理人激勵問題的契約設(shè)計:。一粵KQZ乙令典:一石為普通合伙人報酬,21凡②步KQ勝“為公司制企111二(一因qmax隊一粵公勸qZ一△Pq‘。q一合公“才一“”)Wl業(yè)中的基金管理人報酬,可以通過下圖比較特定情況下的五與稱上述公式組合為有限合伙制基金企業(yè)的契約設(shè)計,自上而下的三個式子分別為有限合伙人湛金投資為目標(biāo)函數(shù)、普通合伙人湛金管理為激勵相容約束和參與約束。其中日是普通合伙人的收益分成比例,q為投資收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系數(shù),F是資金差額帶來的成本抵減系數(shù),△P是風(fēng)險成本,與普通合伙人風(fēng)險態(tài)度相關(guān)。城為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取二值,并兩邊求導(dǎo),得到ql-日K-F按照同樣的格式,公司制基金企業(yè)的契約設(shè)計可以寫成:圖1由圖1可見,兩種類型基金管理人收益曲線五與f2相交與點A與點B,點B顯示管理人素質(zhì)低到要成為普通合伙人,這并無現(xiàn)實意義。而點A則證明了假設(shè):當(dāng)基金管理人的成本系數(shù)可以低到凡甚至以下,高比例收益分成報酬形式會為這類高素質(zhì)基金管理人員帶來更高的收益。從而說明,相比于開出固定工資的公司制基金,有限合伙制基金企業(yè)由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員加入。

　　2、有限合伙制私募企業(yè)在提高基金管理人貢獻(xiàn)上的優(yōu)勢

在證明了上述觀點后,接著論證上文提到的另一個觀點:在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數(shù)額上,有限合伙制基金企業(yè)較之公司制基金企業(yè)同樣具有優(yōu)勢。

　　五、總結(jié)

　　由于私募證券基金企業(yè)中,基金投資人與基金管理人員的信息不對稱程度較高,為了控制企業(yè)內(nèi)部的激勵沖突、保證私募證券基金行業(yè)的良性發(fā)展,認(rèn)真探究私募企業(yè)中的激勵機制顯得+分必要。而通過新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中契約理論,可以發(fā)現(xiàn),處理此類激勵問題的最好方式是進(jìn)行契約設(shè)計,基金投資人通過與基金管理人達(dá)成相互承諾行為的協(xié)議,控制基金管理人可能的行為結(jié)果范圍,并在接受基金管理人行為約束的情況下追求收益最大化。同時,中國陽光私募行業(yè)正面臨發(fā)展瓶頸,主要由于行業(yè)內(nèi)部不斷加大的競爭激勵程度,以及私募管理人才的僵乏導(dǎo)致的人力成本較高。而單個私募企業(yè)無法改變這些外在環(huán)境因素,所以一些私募企業(yè)試圖從自身的組織形式創(chuàng)新上做文章:因為私募企業(yè)的組織形式與私募企業(yè)的激勵機制密切相關(guān),改變了企業(yè)的組織形式可能帶了企業(yè)內(nèi)部激勵機制的優(yōu)化,進(jìn)而利用提高基金管理人貢獻(xiàn)來提高基金收益、擺脫發(fā)展困境。通過利用新制度學(xué)派的契約理論對相關(guān)契約設(shè)計的比較分析,發(fā)現(xiàn)了在可供參考的兩類企業(yè)組織形式:有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企業(yè)的創(chuàng)新選擇。因為,相比于公司制的固定收益機制,有限合伙制企業(yè)的高比例收益分成更可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與。并且,基金管理費用的存在,使得在提高管理人貢獻(xiàn)上,有限合伙制企業(yè)同樣具有優(yōu)勢。

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