含有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合論文

　　【摘要】基于投資者情緒構(gòu)建了含有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，并給出了模型的解析解及有效邊界方程。研究表明，投資者情緒是影響投資組合各資產(chǎn)權(quán)重及組合有效邊界斜率的重要因素。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒高漲(低落)，將導(dǎo)致最優(yōu)投資組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的份額下降(上升)及投資組合有效邊界的斜率增大(減小)。最后，通過(guò)人民幣儲(chǔ)蓄存款與投資者情緒進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了本文模型的結(jié)論，投資者情緒與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，進(jìn)而從投資者情緒角度有效解釋了資金搬家這一中國(guó)金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象。

　　關(guān)鍵詞：投資者情緒;投資組合;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Markowitz[1]構(gòu)建均值-方差投資組合模型，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生。然而僅就單期靜態(tài)投資組合理論而言，含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)選擇問(wèn)題后續(xù)研究大多基于對(duì)Markowitz假設(shè)條件的一些細(xì)節(jié)性改變：王永巧等[2]在允許賣(mài)空，但有保證金約束的金融市場(chǎng)中，分析了單階段、均值-方差框架下，投資者如何構(gòu)建其最優(yōu)投資組合的問(wèn)題;王良等[3]討論了基于賣(mài)空成本的證券投資基金投資組合選擇問(wèn)題。這些模型都是在傳統(tǒng)均值-方差理論基礎(chǔ)前提(所有投資者都是理性的)下對(duì)Markowitz投資組合理論的修正。

　　現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)與理性人假設(shè)不同的，大量的實(shí)證研究[4-6]表明，金融市場(chǎng)中的投資者普遍存在各種認(rèn)知偏差、情感偏差和意志偏差，投資者的心理及情感因素在投資者的投資決策過(guò)程中起不可忽視的作用。目前，行為金融投資組合理論主要基于投資者心理的分析，Shefrin等[7]基于Roy[8]的安全第一模型及Lopes[9]的SP/A模型，從心理偏差的角度打破理性人假設(shè)，提出行為資產(chǎn)組合理論(BPT)。Das等[10]使用心理賬戶(hù)框架對(duì)BPT理論進(jìn)行了很好的概括。但是，投資者的心理比較復(fù)雜，某一心理偏差只能反映投資者部分非理性行為。而心理偏差往往可歸結(jié)為情緒的反映，如李瀟瀟等[11]把過(guò)度自信心理偏差歸結(jié)為投資者情緒的反映，可見(jiàn)投資者情緒能更全面地反映投資者的非理性行為。

　　事實(shí)上，投資者情緒對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益波動(dòng)具有現(xiàn)實(shí)意義[12]。心理學(xué)理論、后悔理論[13]、失望理論[14]與主觀預(yù)期愉悅理論[15]等也都表明，在不確定性環(huán)境下應(yīng)當(dāng)考慮情緒對(duì)決策選擇的影響。在充滿(mǎn)不確定性的金融市場(chǎng)中研究資產(chǎn)選擇問(wèn)題時(shí)，更應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素。然而，至今仍缺乏基于投資者情緒的投資組合理論研究，所以本文分析了投資者情緒的影響，構(gòu)建了含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，并給出解析解及數(shù)值模擬。

　　本文的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在：

　　(1)構(gòu)建了含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型。

　　(2)與標(biāo)準(zhǔn)金融理論不同，本文分析表明，投資者情緒不僅影響投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，也影響其對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，而且投資組合有效邊界的斜率受投資者情緒控制。

　　(3)當(dāng)投資者理性時(shí)，本文構(gòu)建的含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資模型將退化成傳統(tǒng)意義下的均值-方差模型，因此，傳統(tǒng)的理性金融市場(chǎng)是本文所討論的受投資者情緒影響的 金融 市 場(chǎng) 的 一 種 特 殊情形。

　　(4)通過(guò)對(duì)人民幣儲(chǔ)蓄存款與投資者情緒關(guān)系的回歸分析檢驗(yàn)，實(shí)證了本文模型的結(jié)論———投資者情緒與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。

　　結(jié)論

　　本文基于投資者情緒，通過(guò)對(duì)顯含理性風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的均值-方差模型進(jìn)行分析，構(gòu)建了含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型。隨后，求解出模型的解析解及有效邊界方程，并給出了一個(gè)數(shù)值模擬結(jié)果及實(shí)證分析。本文的結(jié)論主要可歸納為如下方面：(1)與標(biāo)準(zhǔn)金融不同的，本文分析表明，投資者情緒是投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇時(shí)的重要因素，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒將對(duì)投資于各資產(chǎn)的資金產(chǎn)生重要影響。對(duì)含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合有效邊界進(jìn)行分析，結(jié)果表明，投資組合有效邊界是一直線(xiàn)，該直線(xiàn)的斜率受投資者情緒控制。當(dāng)投資者對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相同的情緒時(shí)，投資者在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情緒的減函數(shù)。即當(dāng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒都高漲(低落)時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資權(quán)重將急劇下降(上升)。(2)本文通過(guò)選取2006-01～2009-12的樣本期數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者市場(chǎng)情緒，并對(duì)人民幣儲(chǔ)蓄存款與投資者情緒進(jìn)行回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了本文模型的結(jié)論：投資者情緒與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，進(jìn)而解釋了中國(guó)金融市場(chǎng)的資金搬家現(xiàn)象。今后，可進(jìn)一步將含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒最優(yōu)投資組合模型擴(kuò)展應(yīng)用到有各種限制條件的資產(chǎn)選擇問(wèn)題上，如有賣(mài)空限制、風(fēng)格投資等問(wèn)題。

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