國美財技創(chuàng)業(yè)四步棋

　　在漂亮的財務(wù)操作之后,安全應(yīng)超越發(fā)展成為國美第一關(guān)鍵詞.

　　國美一直以其輝煌業(yè)績獨(dú)步江湖,但在資本運(yùn)作方面起初卻磕磕絆絆、乏善可陳（見中國企業(yè)家2004年第9期《誰導(dǎo)演國美資本尷尬"獨(dú)角戲"?》）.事實(shí)上,黃光裕從股市的收益不到十億港元而不是外界所傳的幾十億,相對于國美的規(guī)模和業(yè)績,這點(diǎn)錢"圈"得實(shí)在有限、且缺乏技術(shù)含量（見附表）.

　　但隨著國美電器(HK0493)在香港股市逐漸站穩(wěn)腳跟,各路"高人"紛至沓來獻(xiàn)計獻(xiàn)策,悟性奇高的黃光裕高招迭出,顯示出的驚人財技已非等閑可比.概括起來,國美電器這兩年在資本運(yùn)營方面的漂亮仗有四場,前、后臺各半.

　　首先,是引入華平（WarburgPincus）作為戰(zhàn)略投資人.2006年1月,華平旗下的私募股權(quán)投資基金以認(rèn)購可換股債券及購股權(quán)證的形式向國美電器注入1.5億美元.一般來說,擬上市企業(yè)受到的審查不如私募時嚴(yán)格.前者相當(dāng)于等額選舉,達(dá)到上市目標(biāo)既可;后者相當(dāng)于差額選舉、基金要優(yōu)中選優(yōu).獲得國際頂級基金的投資企業(yè)得先脫幾層皮,而過了這關(guān)的企業(yè)到上市公募時無不受到熱烈追捧,比如蒙牛、百度、永樂等等.國美電器先期沒有私募又是以借殼方式上市,要讓資本市場接受就頗費(fèi)周折:為滿足上市公司公眾持股率不低于25％的要求,黃光裕3次減價、損失4.6億港元才出手了3億股.華平注資本身就是國美的護(hù)身符,杜絕了種種猜疑.因?yàn)槿藗兿嘈湃A平從保障自身利益出發(fā)會對國美電器進(jìn)行過徹底的"體檢"、還將充分關(guān)注公司運(yùn)營的穩(wěn)健性、絕不會容忍虛增業(yè)績、惡意占壓供應(yīng)商貨款、挪用資金投入房地產(chǎn)等現(xiàn)象……這個漂亮仗對國美的意義怎么說都不為過:它表明著國際頂級投資機(jī)構(gòu)對國美的認(rèn)可、為進(jìn)一步引吸其它投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資人、甚至進(jìn)軍美國資本市場打下了良好基礎(chǔ).

　　其次,是將黃光裕私人持有的、國美電器母公司非上市的35%股權(quán)作價70億港元裝入上市公司.對非上市公司而言,股東財富增加額等同于公司利潤（比如年利潤500萬元,股東也只能享有這500萬元）,而如將25%股權(quán)出售、讓公眾分享125萬元紅利,那位上市公司大股東身價可達(dá)1.125億元（按市盈率30倍計算）,這就是上市對財富的放大效應(yīng),2004年黃光裕成為首富就是得益于此.2004年國美在全國的門店總數(shù)是135間,要借香港上市公司這個殼就得重組為外商控股.由于我國對外資零售企業(yè)的股權(quán)比例、開店數(shù)量及開店區(qū)域有所限制（如不允許外商獨(dú)資）且各門店發(fā)展水平不均衡,國美重組時將96家成熟店打包組成國美電器,而將39家"發(fā)展中"店留在國美集團(tuán).然后,將國美電器母公司65%股權(quán)作價83億港元賣給上市公司.黃光裕裝入上市公司的資產(chǎn)越多,通過國美電器這個放大器形成的個人財富越大.所以將國美電器母公司另外35%股權(quán)裝進(jìn)上市公司是黃光裕遲早要走的一步.

　　當(dāng)然,與A股"解決股權(quán)分置"改革相似,國美電器此舉對投資人來說就是公司股權(quán)從65%流通變?yōu)?quot;全流通"、攤薄稀釋在所難免,公司必須顧及資本市場的承受能力.為此,黃光裕先是拉進(jìn)華平,讓市場樹立信心.緊接著于2006年4月6日發(fā)布公告、11日宣布完成減持1.7億股,把持股比率從66.04%降到55.69%.這樣,國美電器購得母公司35%股權(quán)后,黃光裕在上市公司持股比為68.26%,保證了公眾持股高于25%上限,以免被動減持再遭"殺價".

　　但國美王國整體進(jìn)入上市、享受財富放大還有一大段路要走.如今,國美已發(fā)展到426家門店,2005年銷售額達(dá)498億.其中,進(jìn)入上市公司的263間門店銷售額僅為179.55億,非上市部分的163間門店銷售額已然超過上市部分、達(dá)318.45億.國美將從2007年起披露非上市部分業(yè)績,預(yù)計2008年的對這部分業(yè)務(wù)收購將催生一間市值300億以上、銷售額超過1000億的巨型上市公司.

　　除了前臺的漂亮動作,國美在資本市場上還有兩個至關(guān)重要又不易查覺的動作.首先,是出售"北京物業(yè)".該地塊位于北京市朝陽區(qū)西壩河北里七號院,總面積35,300平方米（合53畝）.根據(jù)國美電器2004年報披露,取得成本達(dá)7.5億港元,每畝單價折合1472萬元!按規(guī)則黃光裕所控股的上市公司24個月內(nèi)不得裝入其名下資產(chǎn),這塊地系從"無關(guān)聯(lián)第三方"所購故不在限制之列.該地塊的開發(fā)預(yù)算超過50億,至今國有土地轉(zhuǎn)讓手續(xù)尚未辦完,動工遙遙無期.因此,當(dāng)年國美電器買進(jìn)"北京物業(yè)"這宗交易基本可以概括為:以離奇的高價、從可疑的"無關(guān)聯(lián)"方、購買手續(xù)不全的地塊.如果三環(huán)中任何一環(huán)經(jīng)不起推敲,比如價格被高估數(shù)億元或者地塊賣方的"獨(dú)立性"不足以作為"無關(guān)聯(lián)第三方"等等,將構(gòu)成嚴(yán)重的欺詐犯罪,其性質(zhì)和規(guī)模都將超過創(chuàng)維黃宏生的"丑聞".2005年11月28日,上市公司公告以7.61億港元賣給黃光裕,將這塊"軟肋"化于無形.黃光裕無意中創(chuàng)造了買地記錄:1494萬元人民幣/畝.

　　其次,是悄然更改會計準(zhǔn)則不再對商譽(yù)進(jìn)行攤銷.商譽(yù)是并購對價高于目標(biāo)公司凈資產(chǎn)的部分,是對企業(yè)資產(chǎn)之外的、無形的贏利要素的肯定,例如經(jīng)營許可、上下游業(yè)務(wù)聯(lián)系、團(tuán)隊等.2004年7月,中國鵬潤（HK0493）以83億港幣收購大陸國美電器65%的股權(quán),產(chǎn)生81.52億港幣的商譽(yù).眾所周知,計算企業(yè)利潤前要將固定資產(chǎn)折舊從收入中扣除.同樣,商譽(yù)也得攤銷.當(dāng)美國、香港等地監(jiān)管部門終于同意企業(yè)自行決定是否對商譽(yù)進(jìn)行攤銷時,國美在第一時間"從善如流":原來商譽(yù)分20年攤銷,2004年后三個季度的利潤為4720萬港幣;按新準(zhǔn)則不需攤銷,同期利潤3.529億港幣、較更改前上升548%!上市公司在以70億港元購入國美電器余下的35%股份后商譽(yù)達(dá)150億港元,按20年攤銷的話每年要抵掉7.5億利潤、報表要多難看有多難看.好在高參們在籌劃上市公司天價買國美電器時已經(jīng)看到這步棋.美中不足的是2004年報中稱會計政策的改變"對本期財務(wù)報告并無重大影響",稍有誤導(dǎo)之嫌.

　　本文提到的四步漂亮棋之間有著微妙的內(nèi)在關(guān)系:更改會計政策為后續(xù)操作創(chuàng)造必不可少的條件;處理掉"北京物業(yè)"這塊陰影后以清白之身引進(jìn)華平;以華平"護(hù)身符"樹立市場信心后再以大手筆并購將國美其余35%權(quán)益裝入……

　　2003年及2004年,國美44間可比較門店的收入增長僅為2.2%,低于綜合物價指數(shù).2004年及2005年,74家可比較門店收入增長更低至1.6%.可以說,國美銷售額的增長基本是外延式的,要達(dá)到所稱2008年1200億元的銷售目標(biāo)只能靠鋪更大的"攤子".完成國美電器母公司100%股權(quán)收購后,上市公司國美電器帳上凈資產(chǎn)僅為1069萬元,僅為營業(yè)額的萬分之六,相當(dāng)于6萬元家底的公司做著6億元的生意!總之,國美的財技已"超水平發(fā)揮",接下來,能否有效控制龐大零售王國的運(yùn)營是未來成敗的關(guān)鍵,安全應(yīng)超越發(fā)展成為第一關(guān)鍵詞.

　　附黃光裕海外資本運(yùn)營收支簡要分析（截至2005年末）

　　收入:0.765億+3億股＊3.98港元／股+2.2億股＊6.25港元／股=26.4億港元;

　　支出:(1+1.35+3+0.17+0.17+7.61+10)億港元=20.3億港元（補(bǔ)充說明:黃光裕全部行使可換股票據(jù)的先決條件是非上市的國美集團(tuán)償還上市的國美電器10億元債務(wù)）

　　收入-支出＝6.1億港元

　　黃光裕持有國美電器（HK0493,前身為京華自動化、中國鵬潤）權(quán)益變化表

　　時間點(diǎn)黃光裕占全部已發(fā)行黃光裕持有備注

　　持股數(shù)股份的百分比可換股票據(jù)

　　2000.123600萬16.07%0殼主詹培忠持股17.87%1

　　2002.313.86億85.6%0黃光裕以現(xiàn)金認(rèn)購

　　13.5億新股

　　2002.412億72．3%0黃光裕減持1.8億股,

　　得款7650萬港元

　　2004.112億42.48%05676萬港元

　　被間接注入上市公司2

　　2004.312億42.48%25億股3黃光裕注入3億港元現(xiàn)金

　　2004.41.37億74.9%14.6億4每40股舊股合并為一股新股

　　2004.1010.3億74.9%2.65億股行權(quán)12億股后減持3億股5

　　2004.1210.8億65.55%0減持2.2億股6

　　2005.9.2710.8億65.8%0增持414.8萬股7

　　2005.11.2810.8億66.04%80黃光裕從上市公司購入地產(chǎn)9

　　注1:"殼主"詹培忠也是剛以約7500萬港元代價取得京化自動化（0493HK）控制權(quán)的,

　　黃光裕付給"詹殼主"的代價外人不知,估且算作1億港元.

　　注2:黃光裕減持4.73億股,然后上市公司向其定向增發(fā)相同數(shù)量的股份

　　注3:可換股票據(jù)的行使價為0.12港元／股,于收購國美電器前行使

　　注4:可換股票據(jù)行使價:5.52港元／股

　　注5:黃光裕減持價:3.98港元／股

　　注6:配售價格為6.25港元／股

　　注7:包括執(zhí)行董事杜鵑購入的7萬股,共拆資1713萬港元

　　注8:黃光裕或其一致行動人士增持0.236%股份情況未見披露,假設(shè)成本為1700萬港元

　　注9:位于北京西壩河地塊,上市公司曾經(jīng)擁有,現(xiàn)以7.61億港幣賣給黃光裕（合1495萬人民幣/畝）

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